Ethena vs Sky：ステーブルコイン利回り、仕組み、リスク

執筆：DifiCalc Research Team · 公開：2026年9月12日 · 校閲：2026年9月12日

TL;DR — 手短な結論。どちらも遊休ドルを利回りに変えますが、その仕組みは正反対です。EthenaのsUSDeは、デルタニュートラルのベーシストレードから市場金利を支払います — 2026年9月時点で約4.7〜4.8%（2026年9月12日確認）、二桁だった時期もあり — B+評価のテールリスクを伴います。ファンディングは圧縮したりマイナスに反転し得ること、ヘッジが中央集権取引所にあること、USDeは2025年10月の急落でBinance上で一時$0.65を付けたことです。SkyのsUSDSは、トークン化米国債とレンディングが原資の、ガバナンスが設定する貯蓄金利を支払います — 2026年9月時点で3.60% — プロトコルの系譜は2017年のMakerDAOまで途切れていません。持続性と評価（A）ではSkyが勝ち、荒れ相場を受け入れるならEthenaが純利回りで勝ります。

	Ethena	Sky（旧MakerDAO）
設立	2024年（USDeは2024年2月ローンチ）	2017年（MakerDAOとして。2024年にSkyへリブランド）
トークン規模（2026年9月12日確認）	USDe流通量 ≈ $4.5B（ピーク ≈ $15B、2025年10月）	貯蓄ボルト（sUSDS）に保有されるUSDS ≈ $4.5B
利回りの仕組み	デルタニュートラルのベーシストレード：無期限先物ファンディング＋スプレッド＋ステークETH利回り。裏付けは現在約99%がステーブルコイン/RWA/現金	トークン化米国債（RWA）とDeFiレンディング収益を原資とする、ガバナンス設定の貯蓄金利
標準APY	sUSDe ≈ 4.7〜4.8%（2026年9月）。ファンディング周期により過去0〜20%超	sUSDS ≈ 3.6%（2026年9月）。FRB金利とプロトコル収益に緩やかに連動
利回りの持続性	市場依存 — ファンディングは長期にわたり圧縮またはマイナス化し得る	安定し金利連動 — 下限と上限は政策金利とガバナンスで決まる
主なテールリスク	マイナス・ファンディングコスト、取引所/カストディアンへの集中、ストレス下のデペッグ（2025年10月）、準備基金の十分性	ガバナンスとパラメーターの集中、RWAカストディアンとブロックリストリスク、ETH担保のボラティリティ
透明性	オンチェーンの裏付けダッシュボードと公開リスクポータル。ただしヘッジブックは中央集権取引所のオフチェーン上	中核プロトコルは完全にオンチェーンでRWAを毎月開示。一部担保はオフチェーンのカストディアンにあり
DifiCalcリスク評価	B+	A

供給量、APY、裏付けの数値は、ライブダッシュボードおよびプロトコル資料に基づき2026年9月12日に確認したものです。両レートは変動するため、預け入れ前に現在の数値を確認してください。レビュー方法論もご覧ください。

ドルを利回りに変える2つの仕組み

Skyは長老格です。MakerDAOは2017年末にDAIをローンチし、DeFi初の主要な担保付きステーブルコインとなりました。2024年にSkyへリブランドした後、現在は1:1で移行可能なアップグレード版USDSを、貯蓄トークンのsUSDSと並行して発行しています。貯蓄金利はガバナンスが設定し、2つの退屈で持続的な収益源 — トークン化米国債の利回りとDeFiレンディング収益 — が原資です。事実上、クリプトネイティブのキャッシュマネジメント口座です。このモデルの賛否をより深く論じたトークン化トレジャリーとDeFiレンディングの記事でトレードオフを解説しています。

2024年2月にローンチしたEthenaは、攻めの新興勢力です。USDeをミントすると、プロトコルは裏付け資産を保有する一方で、無期限先物に相殺するショートポジションを建てます — ファンディングと両レッグ間のスプレッド、さらにステーキング利回りを稼ぐデルタニュートラルのブックです。sUSDeはその収益を集めるステーク用ラッパーです。重要なのは、2025年のドローダウン後にブックの性質が変わったことです。Ethenaの担保は現在約99%がステーブルコイン、RWA、現金で、クリプトとヘッジの部分は最初の1年よりはるかに小さな切片になっています。利回りは今も市場で作られていますが、裏付けは「ベーシストレード」というラベルが示すよりはるかに保守的です。

利回り格差 — そしてそれが「呼吸する」理由

名目スプレッドは本物ですが固定ではありません。2025年半ば、無期限先物ファンディングが熱かった頃、sUSDeは約9.8%を支払い、Sky貯蓄金利は約4.5%でした。18か月間のファンディング圧縮を経た2026年9月までに、sUSDe利回りは約4.7〜4.8%に冷え込み、sUSDSは3.52%から3.60%へ推移しました（2026年9月12日確認）。パターンはこうです。強気相場では格差が広がり、ファンディングが枯渇するとゼロ近くまで縮まります — そして明確な弱気相場では歴史的に逆転し、sUSDe利回りがゼロに近づいたこともあります。需要も呼吸します。USDe供給量は、2025年10月の約$15Bのピークから約70%急減した後、約$4.5Bまで戻っています。

sUSDSの3.6%は控えめですが、ベンチマーク連動預金のように振る舞います — クリプトのセンチメントではなくFRB政策とプロトコル収益に連動します。どちらの数字も約束ではありません。コミットする前にステーブルコインAPYトラッカーで両方のライブ値を確認し、2026年のベスト・ステーブルコイン利回りランキングでの位置づけも確認してください。

リスク：実際に何が起こり得るか

EthenaのB+は正直な評価です。1つ目のテールリスクはファンディングです。無期限先物ファンディングが長期間マイナスになると、ベーシストレードの収入がヘッジ保有コストを下回ります — 戦略の構造的弱点であり、sUSDe利回りがゼロに向かい得る理由です。2つ目は集中です。ヘッジは中央集権取引所で執行され、裏付けはカストディアンにあるため、純粋なオンチェーンプロトコルより取引相手まわりのインフラが重要です。3つ目はデペッグです。2025年10月10日、激しい売り込みの中でUSDeはBinanceのオラクルフィード上で約$0.65を付ける一方、オンチェーンとCurve上では$1近くを維持しました — 取引所価格のアーティファクトですぐ回復しましたが、それでも本物のストレステストでした。反対側の事実としては、ドローダウン全体で100%超の支払い能力、一度も取り崩されていない準備基金、そして2024年当時よりはるかに保守的な担保ブックがあります。こうしたエピソードの読み方は、ステーブルコインのデペッグリスク・ガイドで解説しています。

SkyのAは健康証明書ではなく、テールが小さいというだけです。貯蓄金利はガバナンスで引き下げられ得ます。RWA部分はオフチェーンのカストディアンに依存し、設計上ブロックリストに載せられ得ます。そして担保システムの意味のある部分は、旧ボルトの仕組みを通じて今なおETH/BTCの価格リスクを負っています。2017年からの系譜、途切れない長年の稼働、透明な月次報告を考えれば、両者の中ではより頑丈な方です — ただし「分散型」は「無リスク」を意味しません。このテーマはDeFi利回りの罠とレッドフラッグでも取り上げています。

規制：GENIUS法の影

2025年7月に署名され2027年1月に発効するGENIUS法は、「決済用ステーブルコイン」に連邦免許を創設し — それらの発行者が保有者に利回りを支払うことを禁止します。Ethenaは巧みに適応しています。USDtbトークンはすでに連邦認可を受けたAnchorage Digitalを通じて発行され、初の連邦規制ステーブルコインになっています。一方USDe自体は合成ドルとして決済用ステーブルコインの定義の外にあり、CLARITY法待ちで米国での扱いは未解決です。Skyの分散型USDSも同様にこの枠組みの外にあります — 単一の法的発行者も連邦免許もありません — ただし、どちらの資産であれ米国向けに流通させるサービスはコンプライアンス義務の強化に直面しています。貯める側の実務的な結論はこうです。商品が消えるわけではありませんが、米国の流通チャネルは再構築されつつあり、利回りの利用可否は管轄区域によって異なり得ます。規制ニュースは背景ノイズとして流すのではなく、自分のトークンがどこに保有されているかを確認し直すきっかけにしてください。

どちらを選ぶべきか

貯蓄のデフォルトにはSky sUSDSを選びましょう。金利連動の利回り、2017年からの系譜の実績、ファンディングへの非依存、このカテゴリーで私たちが付ける最高評価です。
荒れ相場の対価を得られるならEthena sUSDeを選びましょう。2024〜2026年の大半で高い実現利回り、二次市場での即時償還、レンディング市場全体への深い統合 — ただし利回りが半減しペッグが揺れ得ることを理解したサイズにしてください。
よくある構成はバーベルです。sUSDSをコアに、sUSDeをリスクトランシェにして、スプレッドが約100bpsを下回ったらリバランスします。
どちらの仕組みでもなくクレジットからの利回りを好むなら、代わりにベストなレンディングプロトコルを見てください — Aave型レンディングは、独自のリスクセットを持つ3つ目の道です。
どちらを選ぶにせよ、アンステーキングの仕組みを確認してください。sUSDeにはクールダウンキューがあり、sUSDSはボルト経由で償還できます — 危機時の出口の速さが異なります。

4ステップでの選び方

お金を分類する：-2%を超えるドローダウンで予定が変わるなら、それは貯蓄マネーです — sUSDeではなくsUSDSから始めてください。
7日間のスパイクではなく、ライブレートと30日間のトレンドを比較しましょう。ファンディング駆動の利回りはモメンタムの週に自分をよく見せます。
出口を確認する：アンステーキングの待ち時間、償還バッファー、そのトークンが最も厚く取引される場所を、預け入れる前に確認してください。デペッグの最中ではなく。
配分サイズを決め、ステーブルコインAPYトラッカーで結果を試算し、GENIUS法の規則が段階的に適用される四半期ごとに見直しましょう。

よくある質問

USDeはなぜsUSDSより多く支払えるのですか？

sUSDeの利回りはデルタニュートラルのベーシストレードから来ます。Ethenaは無期限先物ファンディングとスプレッド、さらにステークETH報酬を集め、それらがSky貯蓄金利の背後にある米国債主導の収入を上回り得ます。この優位は周期的で、sUSDeはファンディングが熱い相場では二桁を支払い、2026年9月には約4.7〜4.8%、sUSDSは約3.6%でした。ファンディングが圧縮または反転すると、格差は完全に閉じ得ます。

USDeはステーブルコインですか、それともデリバティブですか？

厳密にはどちらでもありません — Ethenaは合成ドルと呼んでいます。発行者が$1で償還すると約束する決済用ステーブルコインではなく、その裏付けは資産のデルタニュートラル・ポートフォリオと相殺するショート無期限ポジションです。ヘッジが機能する限り$1近辺で取引されますが、それは市場の帰結であって法的請求権ではありません。

GENIUS法はEthenaとSkyにどう影響しますか？

GENIUS法は — 2025年7月署名、2027年1月発効 — 登録された「決済用ステーブルコイン」発行者のみを認め、保有者への利回り支払いを禁止します。EthenaのUSDtbはすでに連邦認可のAnchorage Digitalを通じて発行される一方、USDeは決済用ステーブルコインの定義外にあり、CLARITY法待ちで米国での地位は未解決です。Skyの分散型USDSも同様に枠組み外ですが、米国向けサービスは規則の強化に直面しています。

USDeがデペッグしたことはありますか？

はい、短期的にあります。2025年10月10日、激しい市場売り込みの中で、USDeはBinanceのオラクル駆動の価格フィード上で約$0.65を付ける一方、オンチェーンとCurve上では$1近くを維持しました。この乖離は取引所価格駆動ですぐ回復しましたが、デリバティブ裏付けのドルがストレス市場でどう振る舞うかを示しました — そしてUSDe供給量は2025年10月のピークから回復する前に約70%減少しました。

貯蓄にはどちらが安全ですか？

ほとんどの貯める人にはSkyのsUSDSです。7年以上の歴史を持つA評価プロトコル、トレジャリーとレンディングが原資のガバナンス設定レート、ファンディングレートへの非依存があります。sUSDeはより多く払いますがB+評価のリスク — マイナス・ファンディング、取引所とカストディアンへの集中、2025年10月のデペッグ騒動 — を伴います。sUSDeを使うなら、ステーブルコイン配分のコアではなくリスクトランシェとしてサイズを決めてください。

情報源と参考資料

ステーブルコインのデペッグリスク 2026年ベスト・ステーブルコイン利回りトークン化トレジャリーとレンディングライブAPYトラッカーベストなレンディングプロトコル

⚠️ 本比較は情報提供を目的としたもので、金融アドバイスではありません。ステーブルコイン利回りは変動的で、両プロトコルともデペッグ、ファンディング、カストディアン、スマートコントラクトのリスクが残ります。失ってもよい額以上は絶対に預け入れないでください。