今、オンチェーンファイナンスで最もよく聞かれる質問です。ウォレットの中のステーブルコインは何も生み出していない。目の前にある選択肢は2つ：4.5% APYのトークン化米国債、あるいは5〜12%のAave/Compoundレンディング。DeFiの方が多く払う。それで決まり、でしょうか？
そう単純ではありません。4.5%と8%の利回り差はタダの金ではありません。それはリスクプレミアム — ほぼリスクのない政府の信用の代わりに、スマートコントラクトリスク、清算カスケードリスク、ガバナンスリスクを引き受けることへの対価です。本当に問うべきは、どちらが多く払うかではなく、追加のリスクに対して十分な報酬が得られているかどうかです。
TL;DR. トークン化米国債は4.0〜4.8% APYで、ソブリンリスクはほぼゼロ、カストディは規制下ですが、DeFiコンポーザビリティは限定的です。Aave/CompoundのDeFiレンディングはステーブルコインで5〜12%を支払う一方、スマートコントラクト・清算・ガバナンスのリスクを伴います。多くのアロケーターにとって、70/30の配分（米国債コア＋DeFiサテライト）が安定性と利回りの上振れの両方を捉えます。
トークン化米国債の仕組み
トークン化米国債は、短期の米国政府債務をオンチェーンで表現したものです。規制された発行体（BlackRock、Ondo、Hashnote）が実際のT-Billを購入し、BNY Mellonのようなカストディアンに保管させて、そのポートフォリオの持分を表すトークンを発行します。
トークンを保有している間、T-Billの利回りから少額の管理費（通常0.05〜0.20%）を差し引いた分が積み上がります。利回りは実際の米国債市場に連動し、短期物は現在4.0〜4.8%です。
2026年の主要プロダクト：
- BlackRock BUIDL — T-Billとレポで運用される最大のトークン化マネーマーケットファンド。
- Ondo USDY / OUSG — 短期米国債で裏付けられた利付ステーブルコインの代替。
- Hashnote USYC — 毎日償還可能な規制対応のトークン化T-Billファンド。
RWA市場は2026年9月時点でおよそ385億ドルに急拡大しており、トークン化米国債がその中核カテゴリです。この成長は構造的なものです。機関資本はDeFiリスクなしでオンチェーンの利回りを求めているのです。
DeFiレンディングの利回りとの違い
AaveやCompoundにUSDCを供給すると、担保を差し入れた借り手に貸し付けを行うことになります。得られる利息は、ステーブルコインへのアクセスのために支払うトレーダー、レバレッジ・ファーマー、アービトラジャーといった実際の借入需要から生まれます。
この利回りは本物ですが、変動します。利用率に依存するからです。借入需要が高まるとレートは10〜15%に急騰し、低迷すると2〜4%に圧縮されます。固定レートで稼いでいるのではなく、市場が許容する分を稼いでいるのです。
リスクはメカニズムに組み込まれています。担保価値が清算の執行よりも速く暴落すれば、レンディングプールは担保不足になり得ます。2022〜2023年に複数のレンディングプロトコルで実際に起きたことであり、AaveとCompoundは生き残ったものの、このリスクが完全に消えることはありません。
比較表：全体像
| 要因 | トークン化米国債 | DeFiレンディング（Aave/Compound） |
|---|---|---|
| 利回り（安定時） | 4.0〜4.8% APY | 5〜12% APY（変動） |
| 主なリスク | カストディ＋ラッパーのスマートコントラクト | スマートコントラクト＋清算＋ガバナンス |
| ソブリンリスク | ほぼゼロ（米T-Bill） | 該当なし（クリプトネイティブ） |
| 流動性 | 毎日償還（T+0〜T+3） | 即時（いつでも引き出し可） |
| DeFiコンポーザビリティ | 限定的（KYC必須のプロダクトあり） | フル（aTokenを担保として利用可） |
| 最低額 | 直接購入は10万ドル以上が多い | 金額不問 |
利回り差は本物ですが、リスク調整後には見た目より小さくなります。デフォルトリスクほぼゼロの4.5%の米国債利回りと、1回のエクスプロイトで消え得る8%のAave利回りは、単純には比べられません。
機関筋が実際にやっていること
機関のアロケーターはどちらか一方を選びません。両方をレイヤー分けします：
- コア（60〜80%）： トークン化米国債。リスクフリーレートのアンカー — 予測可能、政府の裏付け、低ボラティリティ。
- サテライト（20〜40%）： Aave/Compoundでのブルーチップ・ステーブルコインのDeFiレンディング。スマートコントラクトリスクを引き受けることへの利回りプレミアムを捉えます。
論理はこうです。DeFiレンディングがエクスプロイトされても、失うのはせいぜいサテライト配分です。コアは利回りを生み続けます。DeFiが好調なら、サテライトが米国債単独を上回るブレンド利回りをもたらします。
このブレンドリターンのモデル化には DifiCalc利回り計算機 を、プロトコル間のライブのステーブルコイン貸出レートの比較には ステーブルコインAPYトラッカー をご利用ください。
トークン化米国債の落とし穴
米国債も完璧ではありません。注意すべき3点：
- KYC要件。 多くの機関向けプロダクト（BUIDL、OUSGの直接発行）は本人確認を必要とします。許可不要のセカンダリー取引も存在しますが、NAVに対してプレミアムやディスカウントで取引されることがあります。
- 償還の遅延。 直接償還にはT+0〜T+3営業日かかります。即時の流動性が必要なら、DEXで売却してスリッページを負担することになります。
- カストディの集中。 基礎となるT-Billは単一のカストディアンに保管されます。そのカストディアンが破綻した場合（BNY Mellonでは起こりにくいものの、不可能ではありません）、あなたの請求権は破産手続きの対象になります。
参考資料と関連情報
- RWA.xyz — トークン化実世界資産（RWA）のライブ市場データ。
- Aave — 現在の貸出レートとリスクパラメータ。
- Ondo Finance — トークン化国債プロダクト（USDY、OUSG）。
よくある質問
トークン化米国債とは？
トークン化米国債は、規制されたカストディアンが保有する実際の米国短期国債（T-Bill）で裏付けられたオンチェーントークンです。トークン保有者にT-Billの利回り（現在4.0〜4.8% APY）が還元され、基礎資産として償還できます。
DeFiレンディングはトークン化米国債よりリスクが高い？
一般的にはそうです。ただしリスクの性質が異なります。DeFiレンディングにはスマートコントラクト、清算カスケード、ガバナンスのリスクがあります。トークン化米国債にはほぼゼロのソブリンリスクに加え、カストディとラッパー・スマートコントラクトのリスクがあります。
どちらが高い利回りになる？
DeFiレンディングは利用率に応じてステーブルコインで通常5〜12%を支払います。トークン化米国債は4.0〜4.8%です。この差が、DeFiプロトコルのリスクを引き受けることへのリスクプレミアムです。
両方をポートフォリオで併用できる？
はい。バーベル戦略が有効です。コア資金をトークン化米国債に置いてリスクフリーレートを確保し、小さい割合をDeFiレンディングに配分して利回りプレミアムを狙います。
その他のガイドは DifiCalcブログ で。あわせて 2026年のベスト・ステーブルコイン利回り と リアルイールド vs トークンエミッション もどうぞ。